Новый танец миллионов: азиатский кризис
Это инвестиционный банкир говорит, что международный финансовый кризис может оказаться неизбежным. Но содержать их лучше он рекомендует ответственности управление, а не капитала.
Один из мифов о популярных экономики является то, что в первую очередь внутренней экономической политики, что диски иностранного капитала в страну или из менее развитых стран (НРС), стран Латинской Америки, Азии, Восточной Европы и Африки. Потоки капитала, иными словами, являются "потянул" на отсталой экономикой, поскольку, как привлекательных возможностей для роста, вызванные либо из-за отсутствия возможностей в богатых странах или ожидания быстрого роста в бедных странах. Реальность, однако, намного сложнее, чем это. История показывает, что объем иностранного капитала, впадающих в эти страны не может быть функцией исключительно из внутреннего экономического поведения, а, скорее, может отражать внешние события, которые имеют мало общего с внутренней политикой. Это может быть, и справедливо по крайней мере частично, что восприятие относительный рост обусловлен давлением капитала, а не наоборот. Рост, другими словами, не вызывает приток капитала; притока капитала причиной роста.
Механизм заключается в следующем: время от времени, больших и непредсказуемых изменений в доходах от потребителей к вкладчиков, которые инвестируют в высокой скорости инструменты - инструменты, которые являются высоко ликвидными, Маржинальных и активно торгуемых - причины значительного расширения ликвидности банков, в которых , фонды и другие инвесторы все больше инвестиционных фондов. В это время глобальной экспансии ликвидности, неприятие риска среди инвесторов кажется постепенно снижаться и международных экономии наводнений непосредственно или через посредников в различных инвестиций, в том числе более высокой степенью риска активов, таких как внешние займы. Объем этих потоков по отношению к местной экономики часто бывает достаточно и отправиться инфляции цен на активы (акции, облигации, недвижимость и иностранной валюте) и для финансирования возросшего импорта и инвестиций - тот, само по себе ведет к росту. Как представляется, это то, что произошло в 1920-1970-х.
В 1920-е годы, Соединенные Штаты и побежал торговли и капитала балансом с войной Европе (которые были урегулированы посредством увеличения золотых запасов США), а затем американцы поместили это расширение ликвидности в США и акции американских и иностранных облигаций. Кроме того, в 1970-е годы цен на нефть вызвало доходов перейти от высоких затрат импортеров нефти к высокому уровню сбережений членов Организации стран-экспортеров нефти (ОПЕК). Деньги оказались в Евродоллар счетов, которые должны быть onlent (банковский термин для нового кредитования приводятся в действие от прирост вкладов), как правило, наличных средств голодные НРС. Исторически, когда какой-либо одной стране огромное количество заимствований иностранного капитала, и тот же пул капитала снабжает рискованных проектов с низким и средним уровнем дохода в других странах, независимо от их внутренней экономической политики были похожи. В 1820-е годы 1860-х годов, и 1880 и в 1910-е годы, 1920 и 1970-х годов, были крупные притоки капитала в страны Латинской Америки в то же время, что капитал течет во всех других наименее развитых стран Восточной Европы, Африки и Азии.
Неужели мы видим глобальный бум на рынке ликвидности сегодня, или что-то другое вождения инфляция активов в Латинской Америке и на других развивающихся рынках? Оптимисты на Уолл-стрит, похоже, считают, что текущий раунд иностранных инвестиций просто отражает новую реальность торжествующего капитализма, глобализации, и отказ от несостоявшегося государства по инициативе экономической политики, но нет никаких признаков того, что мир действительно является более благоприятной для капитала Сегодня таким образом, чтобы в корне отличается от любой предыдущий исторический период - например, 1920 или 1880 году. Более разумным было бы предположить, что мир просто переживает еще один важный расширения ликвидности.
По крайней мере, три события, возможно, отвечает за текущий рост. Во-первых, и самое главное, США вкладчиков, похоже, переживает трансформацию, в которых, независимо от того являются они или нет экономии незначительно больше, они финансируют большую часть потребления и переход свои сбережения из низкоскоростного недвижимого имущества (т. е. фонда ипотеки растет по отношению к фонда недвижимости), и в высокой скорости акций и облигаций. В качестве доказательства, соотношение общей жилой ипотеки жилых общей стоимости недвижимости был более или менее постоянной с начала 1960-х годов примерно до 1982-84, когда он начал резко расти, предполагая, что американские вкладчики спасали относительно менее в форме справедливости в своих домах и, по-видимому, больше в других формах, в первую очередь акции и облигации.
Во-вторых, Япония продолжает работать огромное положительное сальдо по торговле с большинством стран, которые начали выращивать в начале 1980-х и которые японцы утилизации путем инвестирования в иностранные ценные бумаги, в основном высоколиквидные казначейства США и крупных капитализации американских ценных бумаг.
В-третьих, и труднее поддается количественной оценке, вероятность того, что Россия испытывает огромный отток капитала, как русские грабят экспорта своей страны, доходы и место денег в банки в Европе. Сочетание этих трех событий, и, возможно, другие, как представляется, в результате рынок завален ликвидными средствами и один, в которых инвесторы ищут новые инвестиционные возможности.
Экономисты только начинает развиваться теорий относительно того, что причины этих необъяснимых изменений в международных потоков капитала, но ясно, что в прошлом, когда условия были отменены, и эти потоки иссякли, с малой экономикой, которые получили приток капитала неожиданно оказались в трудное положение, борющихся для оплаты последующих потоков. Не удается рефинансировать долги, они, как правило обратился к сокращения импорта, сжатие внутреннего совокупного спроса и сокращения инвестиций. В крайнем случае, когда эти страны были не в состоянии рефинансировать внешний долг и не желает сократить внутреннее потребление или инвестиции в достаточной мере, они сталкиваются с опасностью дефолта по их внешней задолженности, и нередко делал это совсем недавно во время кризиса задолженности НРС 1980-х годов .
Если внешние потоки капитала в значительной мере зависит от внутренней политики, и если резких изменений в этих глобальных условиях может привести к крайней нестабильности в странах-заемщиках, логический ответ может заключаться в попытке защитить страны от получения избыточного внешнего капитала в хорошие времена путем установления контроля за движением капитала какой-то. Но есть проблема с этим подходом. Быстро растущей страны с огромным внутренним требует инвестиций просто не может сохранить достаточно, чтобы финансировать свой собственный рост. Эти страны должны с иностранным капиталом, если они будут расти достаточно быстро, чтобы присоединиться к богатым странам мира. В девятнадцатом веке, даже в Соединенных Штатах значительной степени полагается на британскую столицу, чтобы построить многие каналы, железные дороги, заводы, дороги, что питание огромный экономический рост в этом столетии.
Как наименее развитых стран, которые сегодня, Соединенные Штаты, то не застрахован от проблемы изменения глобальной ликвидности. Соединенные Штаты подверглись аналогичных циклов бумов и спадов, сроки которого еще совпало с циклами в Латинской Америке - с той разницей, что Соединенные Штаты смогли восстановить гораздо быстрее, чем страны Латинской Америки из последовательности экономических кризисов. Глобального сокращения ликвидности, были, как и ожидалось, разрушительные последствия. Американский бизнес и банки не в огромных количествах; корпорации обанкротились, а также штатов и городов, в ярости от английских капиталистов, объявила дефолт по своей внутренней и внешней обязательств. Но когда паника на иностранный капитал быстро вернулся в Соединенные Штаты, чтобы скупать дешевые ценные бумаги, перезагрузите заводы, а причиной всего цикла деловой начать снова. В НРС сегодня, однако, долгового кризиса кажется намного дольше.
Почему это так? Одна из причин, Соединенные Штаты смогли восстановить так гораздо быстрее, может заключаться в сравнительной структуры внешних обязательств. Одним из ключевых моментов, кажется, что иностранные капиталисты не боялись приносить свои деньги обратно в США после кризиса однажды стала активов достаточно дешево, и готовность иностранных инвесторов вернуться показали уверенность в их способности снимать деньги, когда они в ней нуждаются. Иными словами, в отличие от Латинской Америки и других стран, внешней задолженности по умолчанию в Соединенных Штатах никогда не сопровождается суверенный дефолт или долгосрочного вывода свободной конвертируемости.
Это имеет важные последствия для способности НРС управлять своим обязательствам. Во-первых, он предполагает, что, хотя эти страны не могут ничего сделать кругооборот капитала, и по обвинению в ближайшем будущем страдать периоды роста и кризиса на основе внешних событий, их цель политики должна заключаться в минимизации ущерба, причиненного неизбежный период международных сокращение ликвидности и оттока капитала. Одной из основных целей экономической политики должны быть, чтобы подготовить страну на срок глобальное сокращение ликвидности путем структурирования обязательств таким образом, что страна никогда не рискует либо просроченной или воспрепятствовать местных и иностранных инвесторов от реинвестирования после кризиса.
Это, безусловно, трудный и, безусловно, требует долгосрочного планирования. Исторически глобального кризиса ликвидности, почти всегда сопровождается падением цен на сырьевые товары и сокращением мирового потребления и спроса. Это означает, что финансовый кризис, как правило, приходит в самое неподходящее время - когда поступления от экспорта снизилась, а валютные резервы являются очень низкими. Если, однако, суверенных обязательств страны структурированы таким образом, что она в состоянии выдержать эти условия и по-прежнему защищать суверенные кредитные, это гораздо более вероятно, что рыночные силы будут иметь возможность содержать кризис, а не продлевать его.
Это требует, среди прочего, что суверенные кредитные быть вне подозрений. Поскольку конечной целью является поддержание авторитета потоков капитала, а не для защиты инвесторов от потерь, то по умолчанию корпораций, муниципалитетов, или даже государства не столь важно. После кризиса, отечественные и зарубежные инвесторы будут покупать дешевые внутренние акции и облигации, только если они не заботятся о конвертируемости ограничений, и уверены в своей способности полностью прибыли из кризиса. Это их желание покупать дешевые активы, которые будут перезапустить инвестиционный процесс и вывести страну из следующего финансового кризиса довольно быстро.
Что министров финансов и председателей центральных банков делать, чтобы подготовиться к возможным новым финансовым кризисом? Очевидно, что обязательства страны должна быть построена таким образом, что начинается как рефинансирование кризис не стал кризис платежеспособности, поскольку в стране не в состоянии обслуживать обязательства за счет текущих, депрессии дохода. Есть несколько способов, чтобы свести к минимуму последствия кризиса рефинансирования. Один очевидный способ заключается в обеспечении погашения график в стране такова, что она в состоянии выдержать длительный период не притока иностранного капитала, одновременно продолжая обслуживать государственный долг из низкого уровня доходов от экспорта. Чтобы посмотреть на относительную долга страны к объему валового внутреннего продукта соотношение полезна только в стороны, поскольку ключевой вопрос, является ли страна не может платить в настоящее время созревания внешнего долга за счет текущих средств - вспомнив, что большая часть экспортного потенциала страны, должна быть снижена во время кризиса. Министерства финансов должны предпринять шаги, чтобы продлить срок график их внешнего государственного долга и, прежде всего, для предотвращения группировки из сроками погашения в краткосрочной перспективе.
Хотя никто не отрицает преимущество по долгосрочным займам, в структурах практики погашения далеки от оптимальных, даже с учетом ограничения рынка. Некоторые связи Брейди обменов в 1997 году, в котором суверенных должников предложил инвесторам 30-летних облигаций в обмен на облигации Брейди, ясно показывает, что инвесторы могут иметь огромный аппетит на долгосрочную погашения задолженности. В случае июня 1997 бразильских предложение обмена, спрос на "денежные" часть 30-летний выпуск превысил 16 млрд. долл. США, предполагая, что инвесторы больше заинтересованы в обмен долга, чем просто покупка нового долга. Кроме того, долгосрочные обязательства в Мексике, Колумбии, Чили, Аргентине, Венесуэле, на Филиппинах, и даже Панамы были чрезвычайно популярны среди инвесторов, как представляется, свидетельствует, что большинство крупных стран с формирующимся рынком, не будет иметь проблемы с выпуском 20 - 30-летние облигации и даже, в случае Филиппин и по крайней мере два чилийских корпорации, 100-летние облигации. Тем не менее, многие заемщики, сославшись на высокую стоимость долгосрочной задолженности, не спешат воспользоваться щедростью, возможно, временное рынка.
Кроме того, сглаживание графика погашения, заемщики должны поощрять как можно больше существования внешнего рынка, на котором контракт отток напрямую связан с состоянием экономики. Под этим я подразумеваю, что заемщик, что контракты для погашения своей собственной "продукт", или документ тесно связаны с его собственного благополучия, гораздо менее чувствительны к изменениям в восприятии иностранной или внешними условиями. Есть три способа сделать это - очевидные и два других, возможно, менее очевидна. Первый очевидный способ заключается в поощрении притока капитала в форме акционерного капитала и прямых инвестиций. Валовые платежи иностранцам в виде дивидендов, на справедливость, или прибыли от инвестиций в заводы, инфраструктуры и объектов розничной торговли распределения, в решающей степени зависит от состояния экономики и будет крайне низкой в периоды кризисов внешне индуцированных капитала. То же самое можно сказать и о втором очевидным образом, что является привязать выплаты, прямо или косвенно цен на сырьевые товары, когда экономика страны-заемщика весьма чувствительна к любой отдельный товар или группу товаров. Например, падение цен на нефть в Венесуэле, меди в Чили и Перу, или пшеницы и говядины в Аргентине будет существенно влиять на способность этих стран для их возмещения. В той мере, выплаты по займам их непосредственно связаны с соответствующим товаром, бремя задолженности будет увеличиваться или уменьшаться в том же направлении, что экспортная выручка будет.
Третий и последний способ имеет такой же эффект, что и другие две. Принимая иностранные сбережения в виде местной валюте долговые обязательства, а не твердой валюте; заемщики могли свести к минимуму или исключить вообще риск рефинансирования кризиса. Не только отечественные центральные банковского контроля наличия в местной валюте, но, что важнее, внешняя стоимость валюты неизбежно связано с состоянием экономики и спроса со стороны иностранцев на местных активов. Как справедливость, долг в местной валюте не являются суверенными использовать с момента ее погашения изменяются непосредственно с внешних значение в экономике. Когда дела идут хорошо, платежи за справедливость и местной валюте долговые обязательства высоки, но когда дела идут плохо, они становятся незначительными. Это именно тот вид ответственности, что изменения в структуре угрожает кризис, от заемщика, так и на иностранных инвесторов.
Для многих заемщиков о возможном существовании внешнего внутреннем валютном рынке представляется маловероятным, а на самом деле иностранные инвесторы традиционно желают взять на себя долг в так называемых "экзотических" валютах. Но в последние несколько лет замечательный процесс произошел, в которых инвесторы, по-прежнему стремятся получить высокие урожаи, оказывают все большую долю своих активов в местной валюте обязательств. Ответ большинство стран-заемщиков была неоднозначной. Аргентина, Филиппины, и некоторых странах Восточной Европы предприняли определенные шаги, чтобы стимулировать рост рынка оффшорного внешнего финансирования в местной валюте. Другие страны, как Мексика, разрешается активного иностранного участия в местных валютных рынков, но все сроки погашения краткосрочных и не сделал этот процесс простым для иностранцев. В большинстве стран, однако, непосредственно предотвратить развитие офшорного рынка или, например, в Бразилии и Колумбии, косвенно о наказании за рынок с помощью таких мер, как налоги на внешней задолженности, которая неизбежно затрагивает высокого купона в местной валюте долга большей степени, чем нижняя купоном в долларах США задолженности.
Возможно, одной из причин того, что правительства не спешат поощрять развитие внешнего рынка для отечественных валютах, понимание того, что местные заимствования валюта стоит дороже, чем заимствования на внешних валюте; как доллар США, из-за высокого внутреннего реальные темпы интерес. Правда, когда страны, как Мексика занимает в песо, есть огромное асимметрии погашения структуру, что делает задолженности представляется гораздо ближе, чем справедливости, как долг. При выполнении условий в Мексике являются хорошими, и песо сильна, выплаты по внешнему долгу песо, как и стоимость акционерного капитала, конечно, гораздо выше, чем на доллар долга. Тем не менее, когда дела идут плохо для Мексики, и, когда, по-видимому; валюте слабее, мексиканские заемщики имеют гораздо меньшую бремени задолженности песо долговые обязательства, чем они будут иметь по задолженности, выраженной в долларах США. Для страны, чья деятельность так чувствительны к внешним событиям, это именно тот вид ответственности структуру, которая имеет смысл - платить больше, когда дела идут хорошо и платить меньше, когда дела идут плохо. Внешний долг в долларах усиливает эффект глобального кризиса за счет увеличения чувствительности страны на внешние события.
Многие правительства и центральные банки в Латинской Америке и в других местах проделали огромную работу по реструктуризации своей экономики, чтобы сделать ее более конкурентоспособной и более эффективным, но большая часть их работы имела место в то, что не были оптимальными условиях массовой глобальной ликвидности. Реструктуризации их экономики был относительно легким, так как иностранные инвесторы так быстро награду реформы, и даже обещание реформы, новые инвестиции. Мексиканская "Tequila" кризиса 1994-95 годов, однако, напомнил о том, как чувствительных латиноамериканских стран может быть к изменениям в движении капитала. Тот факт, что регион пережил кризис в относительно хорошем состоянии часто выдвигается в качестве аргумента, что в столице процесс как-то более "зрелые" и в меньшей степени, но истина заключается в том, что кризис происходит в условиях благоприятной мировой ликвидности. Это больше, чем какие-либо изменения в финансовой зрелости в мире, объясняет, почему он не перерасти в полномасштабный кризис задолженности и, вероятно, объясняет, почему нынешнего кризиса в Азии, будет относительно недолго, с точки инвестора зрения, если не с точки зрения местных жителей.
По иронии судьбы, за счет улучшения торгового баланса региона Азии неизбежно вынуждены увеличивать оттока капитала, поскольку он использует сальдо торгового баланса для погашения задолженности и создания резервов. Из-за этого вынуждены рециркуляции капитала путем облигаций США и фондовых рынках, одним из последствий кризиса в Азии в том, чтобы вызвать временный бум в странах Латинской Америки ценных бумаг в первом квартале 1998 года, которая будет продолжаться до тех пор, как Азия имеет большие сальдо торгового баланса в корзину.
Если подобный кризис пройдет, однако, в условиях ужесточения глобальной ликвидности, как это произошло в начале 1980-х, это трудно понять, как восстановление можно было бы так быстро и так относительно безболезненно. Органы власти должны иметь в виду, вполне реальная возможность того, что условия могут измениться неожиданно и навсегда. Переход рисков для иностранцев, которые могут лучше управлять и хеджировать свои глобальные позиции, может постепенно увеличить краткосрочные займы стоимость местных заемщиков, но принесет нам огромные преимущества, если таковые действия властей могут свести к минимуму воздействие на очередной финансовый кризиса. Прежде всего, речь идет не пытаться избежать кризиса в будущем - поскольку финансовые кризисы неизбежны, и они в значительной степени причиненного экзогенно - но, скорее, для управления структуре пассивов страны, с тем, что страна может пережить очередной кризис относительно безболезненно.
Майкл Петтис является управляющий директор Bear Stearns и адъюнкт доцент Высшей школы бизнеса при Колумбийском университете. Мнения, выраженные в этой статье, автора и не обязательно отражают точку зрения учреждений, с которыми он связан. Рикардо Lacerda, из Goldman Sachs, помощь в написании этой статьи.
Тот факт, экономическое развитие - выдержка из интервью с официальными Всемирного банка
Финансовый кризис 11-го сентября: Быстрое реагирование
Является новой экономики износ? - Статистических данных, включаемых
Письмо от редактора - экономика Соединенных Штатов - Краткие статьи - Редакция
